“比起婚姻，我更信賴玻尿酸，由於它每次都邑有用。”這是曾紅極一時的美劇《欲看都會》中的女配角之一Samantha的經典台詞。當顏值經濟年夜行其道，醫美天然是年夜搶手，而作為“女人的茅台”的玻尿酸龍頭愛美客，自2020年9月上市后，股價就一起飆升，僅用了不到一年時候，市值程度就完成了超三倍的躍遷，站上了1700億元汗青高點，之線上麻將 現金后則是一起下跌，調劑至今。但相較于“醫美三劍客”別的兩家華熙生物和昊海生科，愛美客的估值在回調后照樣凌駕了一年夜截。“醫美三劍客”市盈率變更趨向數據起源：wind 36氪清算跟著股價的回調，市場對愛美客高估值的質疑愈演愈烈，面臨市場質疑，本文試圖答复以下三個題目以期能厘清愛美客的投資邏輯:愛美客產物矩陣的焦點驅動力是什麼？愛美客的高增進神話是不是可延續？而今看來，愛美客畢竟值不值得買？嗨體撐起了愛美客的年夜半壁山河現在，愛美客主營各類通明質酸鈉（玻尿酸）產物，包含皮膚添補劑、面部埋植線產物、衍生的化裝品等。依據2021年中報的數據，愛美客靠販賣上述產物，完成業務支出6.33億元，同比增進161.87%；同期完成凈利潤4.25億元，同比增進195.42%。2018-2021H1洗碼量愛美客重要財政數據數據起源：wind 36氪清算若依照產物品類來分，公司的醫美級玻尿酸產4支刀怎么玩物又可以分為凝膠打針類和溶液類打針類兩年夜類。2021H1，溶液打針推筒子 喊 牌類產物（包括嗨體和逸美）的營收到達了4.76億元，進獻了75.2%的支出。由于產物迭代的原因，逸美早在2019年的營收占比已不到1%。是以在現在的支出構造中，嗨體為公司進獻了近7成的支出。2021H1愛美客營收構成數據起源：wind 36氪清算紅利本領方面，公司醫美級玻尿酸產物的毛利率差距不年夜，均在93%擺佈，溶液類（包括嗨體）的毛利率絕對略高，而體量較小的化裝品和面部埋植線的毛利率廣泛較低。簡而言之，與其他產物比擬，嗨體範圍更年夜、增速更快、更贏利，斟酌到公司在研產物間隔上市還有一段時候，不會立地進獻事蹟，以是短期來看嗨體是決議公司生長的焦點身分。嗨體的天花板較高嗨體是典範的非手術類輕醫美項目，比擬于手術類項目，非手術類項目具有單次價錢低、風險小、創傷小等特色，是以市場接收度較高。另一方面，作為玻尿酸項目，高頻低價、復購率高的特色，保證了相稱的用戶黏性。依據Frost & Sullivan數據，2016-2020年，中國醫美玻尿酸終端產物的CAGR到達了24.0%，2020年市場範圍為57.7億元，并估計在將來5年內還會以跨越 20%的CAGR持續高速增進。是以，外行業層面，玻尿酸自身的高生長性，是嗨體在將來還能堅持高增進的一年夜支持。分順應癥來看，嗨體重要用于處理頸部橫紋，嗨體熊貓針則對準眶周賽道。2020年，頸紋市場範圍為4.44億元，據測算，估計2025年嗨體頸紋的市場範圍將到達18.42億元，5年的CAGR高達33%。眶周市場中由于合規產物稀缺，同時滲出率絕對頸紋市場更低，是以在方針用戶群體中，估計會有更高的轉化率。並且，有遼闊的市場空間做支持，熊貓針也無望憑借合規性和價錢上風搶占這片市場藍海。總得來看，頸紋和眼眶市場都有著極佳的生長性，這也是現在市場的共鳴，嗨體作為現在稀缺的合規產物，疊加本身絕對較高的用戶黏性與高頻消耗的特質，將來的天花板還很高。公司的焦點競爭力在哪里？1、合規之下的獨有性上風在國際，嗨體屬于III類醫療東西，在上市販賣前均必要經由過程國度藥監局的審評審批。由于打針類玻尿酸醫美產物的研發、臨床、注冊申報周期平常必要2-5年，以是現在的合規產物并未幾。是以，誰家的產物開始獲證，誰就具有了政策保證下的先發上風。在國際頸紋市場中，嗨體是獨一獲證的產物，并且地下材料表現，現在仍沒有相干的競品向藥監局提交申報。是以，嗨體具有了最少2年的獨有期，先發上風顯著。再跟著消耗者教導的賡續推動，嗨體滲出率提拔，市場範圍擴展，其紅利程度在醫美增量市場的基本上還將更上一層樓。醫療東西的請求流程實時間數據起源：國元證券研討所2、渠道、營銷上風與傳統醫療行業比擬，醫美具有濃厚的消耗屬性。從需求上看，傳統醫療辦事中，患者的就診需求平常以本身疾病觸發，具有較強的剛需性和需要性；而醫美辦事中，消耗者的就診需求平常始于本身美學需求，并由營銷引誘觸發，具有絕對較高的自立性和可選性。學術推行方面，由于醫美行業中以非公立的醫美機構為主，平易近營資源普遍介入使得產物的紅利性排序加倍靠前，以是醫美計劃中的相干產物應用重要受本錢驅動，大夫的販賣決議計劃權較低。基于醫美的營銷屬性，愛美客經由過程“直銷為主，經銷為輔”的販賣形式，建樹起了一個高效穩固的B端渠道收集，截至2020歲終，完成了對31個省、市、自治區，5000+家醫美機構的全籠罩。此外，為了強化B端渠道，愛美客建樹了“全軒學院”教導平台，經由過程組建專家等培訓團隊，為醫美機構供應技巧培訓。這不只是造就大夫對嗨體的應用風俗，從而提拔B端客戶黏性，同時專業化的市場教導也能贊助公司進步品牌著名度與接收度，建樹起品牌壁壘。在財政表示上，2017-2021年，清除疫情產物推行受阻的影響，愛美客渠道推行相干的販賣費用隨販賣範圍、營銷種類的增長而出現穩步上升的態勢。而絕對販賣費用，公司支出的增進更為疾速，販賣費用率在2018-2021Q3間下落了近9.5個百分點，表現出了較強的費用管控本領。與偕行比擬，華熙生物和昊海生科的營銷重要面向C端，環球醫美龍頭艾爾建與愛美客面向B端。由于B端客戶粘性更高、穩固性更強，是以販賣費用率也絕對較低，但由于醫美產物受本錢驅動，販賣費用率也會較不穩固。2018-2021年可比企業販賣費用率環境數據起源：wind 愛美客招股書 36氪清算3、技巧上風現在，國際獲批的玻尿酸醫美產物重要分為添補類玻尿酸和護膚式水光針這兩年夜類。個中，添補類玻尿酸的分子量較年夜、交聯水平高以是硬度粘度高，重要用于抗皺紋等皮下添補；水光針分子量較小、交聯水平低、易被分化吸取，重要用于保濕嫩膚。嗨體在成份上以水光針為基本，還參加了多種復配成份（如氨基酸、L-肌肽等），以是兼具了添補和保濕嫩膚的結果。是以，較為復雜的技線上娛樂網巧途徑使得嗨體的產物溢價也絕對更高。此外，公司仍在延續發掘嗨體的貿易化潛力，在近兩年內開闢出了熊貓針、冭活泡泡針等嗨體衍臨盆品，勝利將利用拓展至眶周、水光等賽道。基于多順應癥、一站式的診療頭腦，公司還供應多種結合醫美計劃，以進步消耗者和機構端的粘性，好比嗨體美顏精雕計劃應用了“緊戀+熊貓針”的產物組合，經由過程埋線+添補來完成眶周年青化。而今看來，愛美客畢竟值不值得買？從玻尿酸醫美產物的進展趨向來看，合規化和高端化是年夜勢所趨。2017年開端，國度相干部分接踵宣布增進醫美正當合規的文件，醫美市場的規范化擠壓了黑醫美的生計空間，正軌持證產物的市場空間在律例的維護下將被賡續被翻開。作為國際醫美行業的龍頭，愛美客是取得玻尿酸相干證書最多的企業，截至現在，公司共擁有7張相干注冊證書。公司將充足享用到醫美市場所規化帶來的增進盈利，獲證本領也將成為公司在醫美市場競爭最強無力的兵器。愛美客的獲證產物及相干信息數據起源：36氪清算但是，在價錢上，愛美客的產物重要面向中端市場，該價錢段的產物由于立異屬性、品牌影響力等均不如高端品，以是絕對高端產物競爭更為劇烈。由于卑鄙醫療資本無限，分歧產物之間也存在異質化競爭，從而分流終端客戶。此外，醫美產物迭代快，新產物盈利期絕對不那麼長，並且終端產物的利潤空間不及高端品，研發本錢和販賣費用將在很年夜水平上腐蝕公司的利潤。依據公司招股書，2020年，銷量口徑下愛美客的市占率到達了27.2%，排名第一；而販賣額口徑僅為17.3%，排名第三，且Top2均被國外廠商所占據。是以，假如公司能在用戶數目上風的基本上，經由過程高端化、差別化產物矩陣，將四支刀 规则能取得更年夜的市場份額。重要玻尿酸打針針劑產物價錢帶數據起源：海通證券研討所在拓展產物矩陣方面，愛美客重要經由過程兼并收買的方法更快切入更多賽道。2021年6月，愛美客以接近74倍的溢價收買了韓國肉毒素醫美公司Huons Bio 25.4%股權，意在打造第二增進曲線。此外，公司分離與諾博特生物、融知生物協作研發利拉魯肽打針液和脫氧膽酸，布局體重治理營業。愛美客股價的前后變更，即反應了市場對其預期的變更。在客歲股價上升階段，市場看好愛美客玻尿酸醫美產物的高頻消耗、高復購特質所帶來的高生長性。此外，市場也為公司在先發、技巧、渠道等方面具有的肯定上風給出了高溢價。財政上的高增進也兌現了市場預期，同時公司在研的肉毒管線也給足了資源市場想象空間。抱著錯過男子的茅台，但不克不及錯過“女人的茅台”的思緒，再疊加彼時團體的市場作風對醫美的超配，看到的就是估值的一起暴跌。但是，跟著生意業務的愈發擁堵，平安邊沿愈來愈低，市場亦漸漸回回感性。投資者開端反思，愛美客事蹟增進是不是還能在基數下去后仍舊堅持高增進、對肉毒的預期是不是注入過早等等。當預期產生邊沿變更，疊加偉大的估值壓力，股價調劑就是必定。站在往常這個時點，愛美客正向其公道價值回回。正如前文所述，受害于醫美合規化的年夜趨向，嗨體在頸紋市場擁有2年的獨家販賣窗口期，嗨體堅持高增進絕對肯定，由此支持公司事蹟持續堅持高增。是以，基于現在的市值測算，激進假定公司將來的事蹟增速低于現值，且逐年走低。可以看到，2022年當利潤基數開端起量，屆時公司將開端具有年夜幅消化估值的本領，這與wind同等預期所反應的趨向雷同。2021-2023年愛美客估值測算數據起源：wind 36氪清算整體來看，醫美遠景誇姣，是門好買賣，作為醫美行業的龍頭，歷久來看愛美客具有相稱的投資價值。然則，愛美客的事蹟絕對來說缺乏以支持現在的估值程度，自2021年下半年至今的延續調劑，也在肯定水平上反應了投資者對愛美客當下價值的認知。
